通脹上升預期對利率和投資者有何影響?

在政府不懈推動、貨幣刺激不斷,以及新冠肺炎疫情期間居民儲蓄1持續累積下,全球開始走出疫境,世界各地的商戶準備重新啟業,為潛在的消費繁榮奠定基礎。難怪通脹成為金融市場內外一直關注的議題。

儘管與新冠病毒相關的重大風險依舊,但疫苗面世帶來的樂觀情緒真實不虛。隨着關門的商戶重新啟業、人潮流動增加,經濟顯然有可能由2021年下半年開始騰飛。

樂觀情緒主要由美國總統拜登的1.9萬億美元經濟刺激計劃帶動,其措施包括向大多數美國人派發1,400美元。該計劃預示物價有可能受影響2,不過,美國聯儲局已表示物價走勢將保持平穩。英國方面,英倫銀行行長貝利表示該行正在探討收緊政策的可行之法,以防消費激增加劇通脹壓力3。與此同時,歐洲央行行長拉加德表示,她預計物價壓力整體上將保持於較低水平,而且該行將無視暫時的通脹上升。

通脹預期 

安盛投資管理投資總監Chris Iggo在審視當前形勢後指出:「目前,市場的通脹風險溢價高於6至12個月前的水平。債券投資者認為通脹走高的可能性大於利率上升。」

對於市場一致假定通脹仍將像過去10年般溫和,安盛投資管理宏觀研究部主管David Page認為不應掉以輕心,他預計今年美國消費者物價升幅平均為2%,2022年為2.3%。他表示:「通脹預期亦有所提高,增加通脹上行的可能性。

美國的過剩需求看來有望創下自2008/2009年金融危機以來的新高,菲利浦曲線 (Phillips curve)4 或會在最低工資立法後馬上變陡,間接反映出美國聯儲局提高通脹預期的努力。」

Page續指:「美國在今年底前吸收閒置產能的速度將遠快於此前的預期,我們現時相信情況將持續到今年底。然而,資源利用與物價上升之間的關係隨時間而變化,在疫情爆發前的最近一段需求過剩時期,這種關係格外薄弱,令人對中期的通脹回升幅度產生疑問,尤其是因為升幅往往與通脹預期的水平有關,而通脹預期卻一直處於低迷狀態,而且變化緩慢。

我們預計年中的物價高峰將逐漸消退,整體通脹率將在年底前放緩至2%左右,是略高於或略低於2%則取決於油價的短期變化。更具可持續性的通脹走勢要在明年底才可能出現。」

歐洲和日本方面,由於通脹預期低迷,人口結構老化,中期仍然存在阻力。Page表示:「總括而言,我們預計歐洲和日本的通脹率將保持在央行設定的目標之下。英國方面,我們認為通脹有可能在年中上升,然後再次回落。目前幾乎沒有跡象顯示通脹的中期走勢已經大幅上移。

貨幣政策已試過了,但至今尚未恢復通脹,因此現在的重點在於大規模財政刺激。如果通脹捲土重來,各國央行將提高利率,但關於他們製造通脹的能力,則存在範圍更廣的問題。全球化、數碼化及人口結構被視為造成低通脹的結構性影響。」

利好因素推動物價上升

除此之外,還有其他反方向的影響。油價最近重回疫情後的水平,原因是新冠疫苗的推出提高人們對經濟復甦速度和規模的期望,包括放寬旅遊方面的限制。

Iggo認為:「從短期來看,基數效應/油價將推動美國第二季的消費者物價上升至3%,對債券市場造成恐慌。孳息率或會因通脹預期 (盈虧平衡通脹率) 的進一步增加,以及未來利率預期的上升而走高。」事實上,美國國債孳息曲線已於2021年大幅變陡。

其他可能推高物價的利好因素包括其他商品和半導體等零部件的短期短缺。

安盛投資管理核心主權、通脹及外匯部主管Jonathan Baltora表示:「我認為2021年將會像2020年一樣,與別不同。消費者一直留在家中節約用錢,需求很可能有所積壓,此情況確實有可能引發通脹風險。但是,如果你把通脹分拆成其主要組成部分,其中一個最大的組成部分是能源價格,基本上即是油價。

在我看來,通脹數據中約有80%的波動性是由油價造成的,但從長期來看,油價導致的通脹近乎零。」

與此同時,工業產品的生產持續外包到低成本國家 (尤其是中國),使物價保持於較低水平。Baltora指出:「將工業產品的生產離岸外包到中國是成本和通脹下降的主要推動力。除非我們從根本上改變離岸外包模式,否則通脹不大可能在短期內發生變化。

然而,從中期來看,這種情況或會愈來愈少見。隨着國內中產階級的財富增加,中國正從出口主導型經濟轉向消費主導型經濟,並將能夠減少對與其他國家貿易的依賴。最近的美中貿易戰表明,與他國貿易也存在不確定性的。但目前,我不認為市場會根據這個中期情況在價格上做任何反映。」

對投資者的影響

Iggo認為通脹上升應該是溫和和暫時性的,但將進一步推動名義GDP增長。由於市場關注央行何時加息或縮減債券購買規模,債券孳息率上升也就不足為奇了。

他表示:「就目前而言,我認為謹慎的做法是預期孳息率將繼續走高。」

Baltora預計任何可能發生的通脹衝擊,都應該是非常短期的現象,並會在短期內提高盈虧平衡通脹率。

「我預計這種基數效應將在夏季過後逐漸減弱,經濟或會出現不良後果,盈虧平衡通脹率則會緩和下來。短到期和短存續期債券是我目前的偏好,短期債券與商品價格密切相關,而且較少受到利率影響。我預計在夏季前後將出現一輪輪調,屆時可能是延長到期日及增加存續期的好時機。」

主動型固定收益配置及總回報主管Nick Hayes強調,通往後疫情世界的道路不會一帆風順。

他表示:「經濟增長和通脹應該會走高,但大概仍然需要大量貨幣及財政刺激措施的支持。各國央行依舊需要保持相對較低的孳息率,這樣市場才能正常運轉,經濟增長才能興旺。隨着債券市場開始在近期內消化利率上升因素,反向操作的機會將會出現。」

「就目前而言,投資者不妨對某些固定收益市場採取較謹慎的態度,但如果這種波動持續下去,便可能造就誘人的入市點。」

市場對通脹的緊張情緒可歸結為時機問題。政府和央行都希望為潛在的疲弱復甦提供支持,但由於復甦的形式和性質難以預測,市場難免會擔心刺激措施太過火。異於去年的油價,令衝擊迫在眉睫的感覺更明顯。不過,較長期的結構性趨勢,加上各國央行的謹慎態度,應有助於緩和疫情後的物價飆升。

資料來源:

[1] https://www.economist.com/finance-and-economics/2021/03/09/the-worlds-consumers-are-sitting-on-a-pile-of-cash-will-they-spend-it

[2] Democrats hit back at Summers after criticism of stimulus bill | 金融時報 (ft.com)

[3] Bailey highlights BoE concerns about post-pandemic inflation risk | 金融時報 (ft.com)

[4] 菲利浦曲線是衡量通货膨胀与失业之间反比关系的量度。