為何投資者必須靈活駕馭中國股市

投資新興市場資產需面對各種不同的風險。説到中國,鑒於其規模和政治體制,股票投資者和債券持有人在作出資產配置決定時要考慮的因素幾乎比其他任何地方都要多。

採取主動的策略似乎是管理風險和流動性,以至應對市場和政策方面的持續波動和不明朗性的重要一環。

在本文中,亞洲股票投資組合經理莊瑋倫將闡述有意投資中國市場的投資者需要考慮的因素,包括如何駕馭這種千變萬化的環境。
 

問:近日互聯網和電商領域的不利因素(就如阿里巴巴的遭遇般)再次提醒投資者在中國投資時需面對的特殊風險。你如何管理這些風險?

莊瑋倫: 我們透過幾種方式來管理這些風險。例如,在我們的投資組合中,任何一項持倉的權重最高為6%,就算其在基準指數的權重超過10%亦然。我們認為,這能夠保護投資者免受基準指數集中性風險的影響。

從更廣的層面而言,了解決策者的優先事項在中國尤為重要。為此,我們不時評估各項政策措施及其對各行各業的潛在影響,然後再試圖找出可能從相關政策獲益的「贏家」。

最後,以我們的經驗而言,超額回報可以來自預測這些政策/範式的轉變。因此,正正由於這種特殊的風險,主動型中國基金的平均表現一直跑贏基準。

在阿里巴巴的例子中,值得留意的是,中國的科技業只是反映了「科技巨擘」在世界各地面臨的相似的監管壓力。

以下是晨星涵蓋所有中國股票基金(圖1)的數據,其顯示在大多數抽樣時期,中國股票基金的平均回報率都跑贏指數,波動性亦較低。

根據我們的經驗,我們就主題股票策略所採用的投資流程亦能有效找出結構性增長機遇,同時排除較大機會跑輸的股票。

圖1:MSCI中國指數的表現 vs.所有中國股票基金的平均表現 (扣除費用後)

資料來源:晨星,截至2021年1月1日

問:A股市場的流動性是否值得關注,尤其是2015年曾出現任意「停牌」的情況?

莊瑋倫:這種擔憂不無道理,而且亦已成爲市場關注焦點好幾年。MSCI最初亦將此問題列為反對將A股納入MSCI指數的原因。

然而,中國近年來在這方面取得重大進展。例如,中國兩大證券交易所均於2016年宣佈,涉及重大資產重組的公司停牌期限最長為3個月,正在進行私人配售的公司停牌期限最長為1個月。兩間交易所其後在2018年進一步收緊相關規定,將涉及重大資產重組的公司停牌期限縮短至10天,而若重組不涉及發行股份,則不允許停牌。

自這些新規定實施後,市場明顯得到改善(見圖2)。隨著中國繼續改革和開放金融市場,我們預計相關法規將進一步完善。

圖2:近年A股市場停牌的數目大幅減少

資料來源:里昂證券、Wind,截至2021年1月

問:這些改革措施是否亦有助緩解有關A股波動性的疑慮?

莊瑋倫:我們需要從零售和機構投資者的角度去看這個問題。不管某些人的想法如何,重點並不在於較高的零售投資者持股比率,而是在於他們在每日成交量中所佔的比重相對高。騰訊最近的一份報告1指,零售投資者的學歷愈來愈高,亦愈來愈成熟,對市場的演進而言是個好跡象。

流動性亦呈明顯的「機構化」趨勢。例如,下圖(圖3)顯示,截至去年,金融機構佔A股投資者群的近四分之一,而2007年此比例僅為10%。

圖3:

資料來源:彭博、深圳證券交易所、美銀證券

更具體而言,若我們觀察滬深300指數在過去10年的波動率,其平均為22%左右,而現時的波動率較此水平低,大約為20%2

此外,隨著國內市場持續發展,國內外機構投資者的參與程度增加,平均波動率肯定有下降的空間。

問:當然,這並未解決外匯問題。許多中國股票以美元或港元計價,但這些公司的收入大多以人民幣計價,因此對人民幣貶值更加敏感。投資者可如何管理這種風險?

莊瑋倫:整體而言,美元/利率環境無疑是新興市場股票(包括中國股票)的一個重要考慮因素。然而,企業所面對的真正營運風險很難一概而論。

根據我們的經驗,中國企業通常會在清楚了解其風險的情況下對沖風險。在可能的情況下,這類企業或嘗試將營運集中在國内,以更好地匹配成本和收入。此外,大多數進口原材料的公司會透過庫存管理和對沖來管理有關風險。

此外,人民幣轉弱對某些公司而言是好事。從歷史上看,在人民幣貶值期間,消費者出國旅遊的意欲下降,而且會減少購買進口商品。由此產生的進口替代效應往往有利不少面向國内的主題。

與此同時,中國在五年前開始將人民幣與一籃子貨幣掛鈎,目的是令人民幣更穩定。3

然而,與我們主動管理在中國的投資的做法一致,我們亦監察人民幣的走勢,並估測其是否會對我們觀察的企業產生重大影響。雖然短期而言要作出對沖是件複雜且具挑戰性的事,但我們發現,長期而言,匯率影響的重要性不及公司的基本面。

我們相信,2021年人民幣匯率將保持穩定。然而,隨著其他國家恢復生產活動,加上疫苗推出,中國的貿易順差可能會減少,美中利差或會收窄。這些趨勢或令人民幣的上升趨勢受制。我們的經濟學家預計今年美元/人民幣匯率將介乎6.4 - 6.5之間。

問:綜合上述觀點,未來中國股票在外國投資者的資產配置中會扮演甚麼角色?

莊瑋倫:MSCI在2018年將A股納入其新興市場指數是中國在岸股票進入國際視野的重要里程碑。(圖4)目前,中國在MSCI全球市場指數(MSCI ACWI)中的總體權重為5.3%。在653隻中國成份股中,467隻為A股,在指數中的權重僅為0.65%(約為中國目前權重的13%)。4

圖4:中國在MSCI新興市場指數的權重變動(A股於2018年獲納入指數前)

資料來源:MSCI,截至2020年10月


雖然難以具體指明中國在MSCI ACWI中應有的權重,但我們可以將之與日本作比較,後者在指數中的權重為6.8%。考慮到中國的GDP為日本的1.8倍,加上前者的增長速度更快,中國在全球股市中的權重在未來10年或有望升至8%-10%。此外,中國已佔全球市值的15%和全球GDP的14.5%。

雖然MSCI每年進行四次檢討,但對進一步納入中國A股,及擴大其成分指數範圍的評估則隨時都可以進行。不過,在此之前,中國監管機構仍需解決MSCI內部對對沖工具、結算週期、銀行假期和交易機制等方面的疑慮。

我們預計這些問題往後將得到解決。例如,目前中國正研究綜合交易機制(可通過單一訂單同時為多個客戶賬號交易­),或在2021年年中得出解決方案。

出於上述原因,我們相信外國投資者將繼續增加在中國的配置。